Kun riskillä ei ole hintaa

Eilen Portugalin valtio ilmoitti irtautuvansa kansainvälisestä lainaohjelmasta ja palaavansa normaalisti rahoitusmarkkinoille. Monet suomalaisetkin poliitikot ovat tänä keväänä juhlineet kriisimaiden, mukaan lukien Kreikan ja Portugalin, "pelastautumista". Molempien maiden viime kuukausien lainojen liikkeeseenlaskut oli ylimerkitty, mikä on signaali siitä, että lainat menevät kaupaksi ja ne on hinnoiteltu markkinoiden mielestä oikein. Kriisi on nyt siis ohi?

Ei ole. Euroalueen ongelmat ovat ehkä syvemmät kuin koskaan. Euroalueen velkakirjamarkkinoilta ei jäsenmaiden tilaa ole voinut lukea enää vuosiin – sitä kun pyörittävät lähinnä mikä tahansa muu kuin talouden "fundamentit" eli eivät esimerkiksi maan vakavaraisuus tai sen velkaantumisaste. Markkinoilla on yksi isäntä (EKP) ja monta renkiä.

Kriisin jälkeisiä vuosia euroalueen valtioiden velkakirjamarkkinoilla kuvaa tuottoisa korkohippa eli rahoitustermein ”carry trade”. Se toimii näin: pankit hankkivat lähes nollakorkoista lainaa keskuspankilta lainatakseen sen eteenpäin esimerkiksi omalle isäntävaltiolleen muutaman prosenttiyksikön korolla. Laina käy vakuutena keskuspankkiin, joten pankin kokema riski sijoituksesta on nolla. Jos laina jää pankin taseeseen, pankkisääntelyn (Basel) sitä vastaan edellyttämä pääoma on nolla. Pankki merkitsee korkoeron itselleen voitoksi.

Europankkien taseet ovat jälleen impivaaralaistuneet

Pitkään vaikeuksissa olleet espanjalaispankit ovat olleet reippaimpien päässä ostamassa oman valtionsa velkakirjoja muun muassa EKP:n vuosien 2011 ja 2012 ”hätä”-likvidititeettiohjelmien puitteissa. Espanjalaispankkien omistukset Espanjan valtionvelassa ovat kolminkertaistuneet kriisin puhkeamisen jälkeen. Ne ovat painottuneet erityisesti pienille ja keskisuurille pankeille, joiden taseissa oman maan valtionvelalla on merkittävä ylipaino. Vuonna 2012 60-70 % Italian ja Espanjan valtionlainoista oli näiden omien maiden pankkien taseissa. ”Kohtalonyhteys” pankkien ja isäntävaltioiden välillä on viime vuosina kasvanut.

Kiinnostavasti, kohtalonyhteys pankkien ja isäntämaidensa välillä on kasvanut kriisin puhjettua nimenomaan kriisimaissa, kun se ”pohjoisissa” jäsenmaissa, kuten Saksassa ja Hollannissa (mutta myös Ranskassa) on laskenut. Samaan aikaan espanjalais- ja portugalilaispankkien taseet ovat ”impivaaralaistuneet” merkittävästi. Kun euroalueen perustamisen jälkeen molempien maiden pankkien velkasijoituksista noin 90 % oli kotimaisissa instrumenteissa, oli osuus pudonnut yhteisvaluutan huippuvuosina (2004-2005) jopa puoleen. Tänä päivänä taseet on suunnattu takaisin kotimaahan: 90 % pankkien velkasijoituksista on kotimaassa (!).

Samaan aikaan, erityisesti kriisimaissa, on velkasijoituksista yhä suurempi osa suunnattu valtion liikkeeseenlaskemiin instrumentteihin yritysten sijaan. Jälkimmäisten osuus pankkien myöntämästä velkarahoituksesta on vajonnut 9 %, kun valtioriskiin suunnatut velkasijoitukset ovat kasvaneet 26 %.

Viime vuosien kehityksen voisi siis  tiivistää näin: pankkien taseet ovat kasvaneet, kotimaisuusaste on noussut, ja yhä suurempi osuus rahoista suuntautuu julkisen sektorin rahoittamiseen ja kasvattamiseen. (Jälkimmäinen on toki sääntelyn edellytämän valtionvelan alhaisemman riskipainon lisäksi seurausta siitä, että yksityinen sektori on ollut jo pitkään taantumassa eikä lainojen kysyntäkään ole entisellään.) 

Haluamatta kuulostaa turhan skeptiseltä, niin nuo kolme tekijää petaavat kovaa vauhtia uuden mittaluokan ongelmia, samalla kun yhä useampi euromaa kitkuttaa velkatilastoissa 100 % velka-BKT-suhteen pohjoispuolella. Eli suomeksi: jos akuutti kriisi onkin juuri tällä hetkellä ohi, niin sitten kun se seuraavan kerran iskee päälle, ovat vaikutukset kertaluokkaa kovemmat. Olemme ajautumassa samaan tilanteeseen kuin 2000-luvun puolivälissä; tilanteeseen, joka johti euromaiden ylivelkaantumiseen ja sittemmin eurokriisiin. Riskillä ei ole enää hintaa.

Pankkiunioni tarkoittaa yhteisvastuun lisäämistä

Euroalueelle rakennettavan pankkiunionin yksi johtavia päämääriä on ”valtioiden ja pankkien kohtalonyhteyden lieventäminen”. Tuon tavoitteen toteuttaminen on viime vuosien tasekehityksen jälkeen muuttunut yhä haastavammaksi erityisesti kriisialttiissa maissa – muuten kuin merkittävästi yhteisvastuuta lisäämällä. Nyt kun pankkien ja kotimaidensa ristiinomistukset ovat huipussaan, ainoa tapa hoitaa tällaisen riskikeskittymän puhkeaminen on pistää muut maksamaan siitä.

Liikasen työryhmän ohjein puuhattavassa pankkien niin sanotussa rakenteellisessa uudistamisessa riskipitoinen trading-toiminta erotetaan erilliseen yhtiöön ja pääomitetaan erikseen. Valtion lainojen markkinatakausjärjestelmä ja lainapositiot saavat jäädä talletuspankin taseeseen. Näin turvataan tämän rahasammon jatkuminen kunnes pää tulee vetävän käteen ja riskit realisoituvat.

Motiiviksi on helppo epäillä valtion lainojen menekin turvaamista. Näin keskuspankki rahoittaa valtioita ja pankit vetävät siivun välistä. Jos valtion lainat jouduttaisiin myymään markkinaehtoisesti todellisille "real money" -sijoittajille, olisi kysyntä pienempi ja korkotaso oleellisesti korkeampi. Näin siis turvataan politiikkojen suosima velaksi eläminen.

Koko Liikasen paperin hauskin – tai toisaalta typerin – kohta on se, että siinä vaaditaan eriytettäväksi toimintoja, joiden riskeihin ei juurikaan ole pankkeja historiassa kaatunut. Suurimmat kriisit ovat aiheuttaneet niinkin perinteinen toiminta kuin asuntolainaus ja se, että valtiot eivät ole maksaneet velkojaan takaisin.

Euron ei annettu kaatua (luoja paratkoon!) ja pelastustalkoissa olleet poliitikot voivat nyt kiertää kotimaissaan kertomassa ”me teimme sen”, näyttämässä otsikoita ”menestyneistä” ja ”markkinaehtoisista” velkakirjamyynneistä. Kun EKP Mario Draghin suulla vuonna 2012 teki lupauksen, että keskuspankki tekee ”kaikkensa euron pelastamiseksi”, niin lupaus kannatti ottaa todesta. Meidän riskimme ei nykyisin olekaan se, että euro kaatuu, vaan päinvastoin, että sen annetaan kitkuttaa pystyssä vuosikymmeniä, "whatever it takes".

Euron pystyssäpitäminen ”whatever it takes” ei ehkä ole optimaalista myöskään jäsenmaiden reaalitalouksien kannalta, mutta siitä lisää 7.5. Ajatuspaja Liberan julkaisemassa 12 asiantuntijan kirjoittamassa kirjassa ”Euron tulevaisuus – Suomen vaihtoehdot”. Lepomäki kuuluu kirjan asiantuntijaryhmään.

—

http://lepomäki.net/