EKP ja myyjän markkinat

Euroopan rahajärjestelmä kehittyy vaivihkaa vaaralliseen suuntaan. Vielä muutama vuosi sitten oli yleinen valveutuneisuuden merkki kritisoida arvopaperisointia ja eri riskikerroksiin paketoituja omaisuusluokkia, jotka olivat erityisesti Jenkeissä silloisen subprime-kriisin taustalla.

Erilaiset johdannaiset eivät tuolloinkaan olleet varsinaisesti Euroopan ongelma, eivät edes kiinteistömarkkinoilla, vaikka joissain euroalueen talouksissa kiinteistömarkkinan arvo korjautuikin merkittävästi alaspäin velkakriisin yhteydessä. Financial Timesin mukaan kuluneen 10 vuoden aikana eurooppalaisista omaisuusvakuudellisista joukkovelkakirjoista vain kaksi prosenttia on aiheuttanut tai aiheuttamassa luottotappion.

Nyt EKP on päättänyt lähteä rakentamaan Eurooppaan arvopaperistamiseen perustuvaa markkinaa yleisen taantumaa vastaan taistelun merkeissä. EKP jatkaa joulukuussa nelivuotista TLTRO-likviditeettiohjelmaansa, jonka tueksi keskuspankki kaavailee laajamittaista omaisuusvakuudellisten arvopaperien (ABS) osto-ohjelmaa.

Yhä edelleen suurin osa euroalueen pankkien luottotappioista syntyi ja syntyy tavanomaisesta antolainauksesta eikä niinkään johdannaisista. Minua eivät huolestutakaan vakuudelliset velkakirjat sinällään, vaan suunta johon euroalueen rahoitusmarkkinoita kehitetään.

ABS-osto-ohjelman perimmäinen tarkoitus on vapauttaa pankkien lainausmahdollisuuksia kiristyneiden pääomavaateiden viidakossa. Eli samalla kun keskuspankkijärjestelmään kuuluva pankkisääntely edellyttää pankkien taseisiin yhä enemmän pääomaa riskin puskuroimiseksi, haluaa sama keskuspankkijärjestelmä nyt vapauttaa pankkien lainanantomahdollisuuksia hyväksymällä vanhoja omaisuuseriä omaan taseeseensa.

Toistaiseksi keskuspankki hyväksyy vain BBB tai sitä paremmin luokiteltuja ABS-arvopapereita vakuudeksi, ja on todennäköistä, että sama ohjesääntö pätee myös kyseisten arvopaperien osto-ohjelmaan. EKP:n tarjoilema vaihtoehto olisikin pistää jäsenvaltiot takaamaan korkeampiriskiset ABS-erät, jotta ne voitaisiin siirtää keskuspankin taseeseen nykyisten luottoluokitusvaatimusten raameissa. Saksa ja Ranska ovat puhaltaneet pelin tässä kohtaa poikki: maat eivät halua lähteä takaamaan korkeampiriskisiä  omaisuuseriä keskuspankin aikeiden tukemiseksi.

Paine ulottaa osto-ohjelma myös riskisempiin omaisuusluokkiin on ilmeinen, sillä matalariskisten katettujen arvopaperien tarjonta on ollut kysyntää alhaisempaa viime vuosina. ABS-lainoja laskettiin viime vuonna Euroopassa liikkeelle 60 miljardin euron arvosta. EKP:n osto-ohjelman laajuus on 1000 miljardia (100-200 miljardia vuodessa), ja vaikka keskuspankki voi Draghin eilisen sanoman mukaan jäädä tästä tavoitteesta, niin asiallisesti keskuspankin osto-ohjelma tarkoittaa sitä, että se dominoi koko vakuudellisten joukkovelkakirjojen markkinaa lähivuosina – riippumatta siitä ostaako pankki taseeseensa vain parhaan luottokelpoisuuden osia vai ei.

Toisekseen, jotta EKP onnistuisi perimmäisessä tavoitteessaan eli lainanannon kiihdyttämisessä omassa pankkijärjestelmässään, tulisi sen päästä käsiksi kriisimaiden ABS-arvopapereihin, jotka nyt jumittavat sikäläisten pankkien taseissa. Kreikan ja Kyproksen ABS-erillä ei nykyisellään ole pääsyä keskuspankkirahoituksen piiriin valtioiden alhaisen luottoluokituksen vuoksi.

Mikäs ongelma tässä kaikessa sitten on? Erittelen seuraavassa lyhyesti muutaman Euroopan rahoitusmarkkinoiden pitkän ajan vakauden kannalta keskeisen riskin, joihin vaikuttavat EKP:n uudet toimet entisten lisäksi. Ne eivät tarkoita sitä että lähiviikkoina olisi odotettavissa jokin suuri markkinapaniikki, vaan päinvastoin, nämä ikävyydet hiippailevat taustalle kuin omilla avaimillaan asuntoosi tullut anoppi ikään, aiheuttaen vasta lopulta suuren järkytyksen:

1.      Jos keskuspankki on keskeinen (tai jopa ainoa) vastapuoli jollain markkinoilla, tarkoittaa se määritelmällisesti sitä, ettei tuo markkina toimi markkinaehtoisesti, vaan keskitetysti. Silloin keskuspankin osto-ohjelma määrää vaihdettavan omaisuuden määrän, hinnan ja ehdot. ABS-lainojen hinta nousi jo EKP:n aikeiden tultua julki ilman että EKP oli tai on vielä ostanut yhtäkään vakuudellista velkakirjalainaa uuden ohjelmansa puitteissa. Historiasta tiedämme mitä sellaisille markkinoille ennen pitkää tapahtuu, joihin on tavalla tai toisella puhallettu kupla eli jossa omaisuuserien arvo ei kohtaa niistä maksettavaa hintaa.

2.      Euroalueen valtioiden velkakirjamarkkinoilla hinnat ovat jo valmiiksi irronneet reaalitodellisuudesta keskuspankin aktivoiduttua viimekätisenä ostajana. Se tarkoittaa sitä, että heikoimmatkin euromaat paitsi saavat tällä hetkellä haluamaansa lainaa, niin ne saavat sitä myös erittäin edullisesti. Otetaan esimerkiksi Italia. Italian velkasuhde on 133 % ja 10-vuotinen korko maan historian alhaisin (!) 2,33%. Vippaisitko sinä saapasmaalle kymmeneksi vuodeksi rahaa tuolla korolla tietäen että maassa työttömyys on yli 12 %, väestö ikääntyy kovempaa tahtia kuin Suomessa ja valtion budjetti sekä vaihtotase ovat olleet koko euroajan alijäämäisiä? Jos vastasit kyllä (ja niin erityisesti italialaiset pankit tekevät), varmaan siksi, että perustellusti odotat EKP:lta toimia Italian velan pelastamiseksi vastakin. Ei siis syytä huoleen! Maailman kolmanneksi suurimman velallisen velkasaneeraus ei nimittäin olisi kovin kaunis prosessi, eikä keskuspankki sitä sen vuoksi tule koskaan sallimaan.

3.      Keskuspankin taseen laajentaminen tarkoittaa aina keskuspankkijärjestelmään kuuluvien maiden riskin lisäämistä, myös silloin, kun pankki ostaa taseeseensa pelkästään matalariskisiä arvopapereita. Tämä tarkoittaa Suomen valtionkin kantaman rahoitusriskin kasvattamista, ilman että asiasta on päätetty eduskunnassa.

4.      Jos keskuspankki alkaa osteskella taseeseensa myös korkeampiriskisiä ABS-papereita, kuten sitä selkeästi kutkuttaa tehdä, nousee yhteisvastuun määrä euroalueella jälleen uuteen kokoluokkaan. Mikäli riskisempiä ABS-papereita ostettaisiin ainoastaan valtion takauksilla, siirtyisi yhteisvastuu takauksen kautta suoremmin valtioille, Suomi mukaan lukien, mutta silloin sentään muodollisesti kansallisen parlamentin siunauksella.

5.      Kun yhdellä kädellä otetaan ja toisella annetaan, eli rahoituslaitosten sääntelyä kiristetään ja toisaalta niiden riskinottoa helpotetaan tase-erien osto-ohjelmalla, saa järjestelmä yhä enemmän sekavan suunnitelmatalouden piirteitä. Sen kokonaisvaikutuksista ei paraskaan keskuspankkiiri voi pysyä perillä, kansalaisista puhumattakaan. Markkinaosapuolet – lopulta ihmisiä kaikki – tarvitsisivat kuitenkin selkeitä sääntöjä, jotta he osaisivat suunnitella tekemisensä ja mahdollisuuksien mukaan mitoittaa pitkällä tähtäimellä riskinsä oikein. Vaikkapa 5 prosentin tuottovaade velalle ei ole lainkaan kohtuuton silloin, kun talous toimii.

Euroalueen rahoitusmarkkinoiden riippuvuutta pankeista ei tähän päivään mennessä ole lähdetty purkamaan, vaikka se olisi yksi keskeisimpiä tekijöitä markkinatilanteen normalisoimiseksi pitkällä tähtäimellä. Yhdysvalloissa 80 % yritysten pitkästä rahoituksesta tulee pääomamarkkinoilta, siinä missä vastaava luku Euroopassa on 30 %. Loput tulevat pankeilta. Euroalueella pankkien taseiden loppusumma on nelinkertainen suhteessa BKT:hen, kun suhde esimerkiksi Yhdysvalloissa on yksi.

Kaiken maailman ABS-osto-ohjelmat ja muut luotonluonti-kikkailut vielä ymmärtäisi, jos niiden rinnalla rakennettaisiin edes puoliksi uskottavaa suunnitelmaa euroalueen rahoitusjärjestelmän valuvikojen korjaamiseksi. Nykyiset toimet vain pönkittävät jäykkää pankkijärjestelmää, vääristävät rahoitusmarkkinoita entisestään ja sotkevat pitkäksi aikaa myös reaalitalouden siirtämällä rakenneuudistusten tarvetta, oli sitten taustalla kasvavasta yhteisvastuusta mitä mieltä hyvänsä. Siitä kärsivät yritykset, veronmaksajat ja lopulta ihan kaikki. 

—

http://lepomäki.net/