Turvabondit eivät ratkaise euroalueen systeemikriisiä

Euroopan komissio julkaisi viime viikolla odotetun keskustelupaperin EMUn tulevaisuudesta. Raportissa on paljon hyviä suuntaviivoja erityisesti pankkiunionin jatkotoimien sekä pääomamarkkinoiden syvemmän integraation osalta. Eurooppa tarvitsee kipeästi toimivat pääomamarkkinat; niin yritysrahoitukseen kuin valtioiden velkakirjoille. Kirjoitan tuonnempana näistä tarpeellisista ja hyvistä uudistuksista, mutta keskityn tässä kirjoituksessa eniten keskustelua herättäneeseen osioon: ideaan uusista ESB-velkakirjoista.

Paperi esittelee alustavan ehdotuksen uudesta velkainstrumentista, joka paketoisi euromaiden velkakirjoja ja auttaisi pankkeja purkamaan taseistaan ylitsepursuavaa valtionvelkakantaa. Ehdotus pohjaa asiantuntijaryhmän (Brunnermeier et al.) viime syksynä kehittelemään ja jo vuonna 2011 ideoituun malliin. Akateeminen selitys kannattaa lukea tuosta paperista; itse tiivistän asian näin:

Jokin liikkeeseenlaskija, esimerkiksi “Eurooppalainen bondipakkaamo” ostaisi euromaiden velkakirjoja niiden BKT:n tai EKP:n pääoma-avaimen suhteessa. Nämä ostokset se paketoisi yhteen, jonka jälkeen se leikkaisi paketista siivuja. 70 % siivuista olisivat "turvallisia" arvopapereita, turvabondeja (ESB), joita kaupiteltaisiin esimerkiksi pankeille entisten suorien valtion bondiomistusten tilalle.

Loput 30 % taas olisivat korkeariskisempiä ja siten -korkoisempia sijoitustuotteita (EJB), joiden potentiaaliset ostajat löytyisivät esimerkiksi vakuutusyhtiö- ja hedge fund -osastolta. Tämä juniorivelka olisi korkeariskisempää siksi, että se joutuisi ottamaan tappiot vastaan, mikäli paketin velkakirjoissa jouduttaisiin kirjaamaan luottotappioita.

Jos jonkun euromaan velkakirja kärsisi luottotappion, leikattaisiin tappio EJB-velan omistajien pääomista. Turvabondeihin ei jouduttaisi koskemaan ennen kuin juniorivelka olisi kokonaan kirjattu alas, eli 30 % paketista olisi menetetty.

Nyt herää kaksi kysymystä. Miten tämä voisi toimia ja jos se toimisi, olisiko se hyvä asia? Katsotaan ensin miten se voisi toimia.

Vanhat velat paketoitaisiin uusiksi

Bondipakkaamo ostaisi valtioiden velkakirjoja markkinahintaan. Tämä liikkeeseenlaskija voisi olla yksityinen erillisyhtiö tai esimerkiksi EVM (Euroopan vakausmekanismi). Tässä kohtaa ei ole suurempaa ongelmaa. Velkakirjoja on rivakan velkaantumisen ansiosta reippaasti markkinoilla ja ESB-mallia suunnitellaan juuri paikkaamaan EKP:n määrällisen elvytyksen ohjelmaa, joka jouduttaneen jossain vaiheessa ajamaan alas. ESB:iden keskeinen idea on, että kriisimaat saisivat jatkossakin edullista lainaa, vaikka EKP hiljalleen luopuisi poikkeuksellisista elvytystoimistaan.

Entä sitten paketointi? Velkakirjojen eli bondien paketoimisessa ei ole mitään uutta. Kaikki muistavat asuntolainoista tehdyt paketit, joiden heikointa osaa tavataan kutsua subprimeksi. Eurooppalainen ABS (Asset Backed Securities) -kanta on nykyisellään 1,2-1,4 biljoonaa euroa. Uusi ESB-omaisuusluokka (arviolta 4,2 biljoonaa euroa) tulisi siis jättiläisenä sen rinnalle.

Mikä erottaisi ESB:n nykyisistä ABS:istä? Ensinnäkin, ABS:t ovat pääsääntöisesti erittäin hyvin hajautettuja. Niissä yksittäisen arvopaperin paino on alle prosentin luokkaa, sillä mukana on monenkirjavia arvopapereita; ei pelkästään yhden valuutta-alueen valtioilta, vaan laajasti kaikilta markkinoilta mm. yrityksiltä. Niiden luottokelpoisuudet voivat olla laidasta laitaan, mutta idea piilee juuri mahdollisimman hyvässä hajautuksessa (hajautuskaan ei toki suojele systeemiriskeiltä).

ESB:n kohdalla tilanne olisi päinvastainen. Keskittyminen euromaiden (19) valtioiden velkaan tekee sen, että pelkästään Saksan BKT-painotettu osuus salkusta olisi 28 % ja Ranskan viidennes. Kaikkien euromaiden velat ovat paitsi taloudellisesti, poliittisesti ja rahapoliittisesti linkattuja toisiinsa. Ajallinenkaan hajauttaminen ei asiaa muuta.

Yhden maan kriisi laukaisee todennäköisesti kriisin toisissakin – mikä on perustelu, miksei esimerkiksi Kreikkaa alunperin laskettu varsinaiseen velkasaneeraukseen (ainoastaan epäviralliseen). Eli Euroopan bondipakkaamon teoreettisesti saamat hajautushyödyt ovat oleellisesti pienemmät kuin missä tahansa monipuolisemmassa salkussa. Yksittäiseen pieneen jäsenmaahan kohdistuva erillinen kriisi voisi toki lyhyellä tähtäimellä hyödyttää hyvän luottokelpoisuuden maiden “turvasatamabondeja” – ja hajautus toimisi – mutta jää arvailujen varaan kuinka mahdollinen tällainen erillinen pikkukriisi voisi olla nykyeurossa.

(Huomautan tähän väliin, että Italialla on 2,2 biljoonaa euroa julkista velkaa. Tästä alle puolet mahtuisi ESB-järjestelyyn.)

Euromaista Saksalla, Hollannilla ja Luxemburgilla on AAA-luottoluokitus. Luottoluokitusyhtiö S&P ehti jo arvioida, että ESB-korin “turvabondien” luottoluokitus olisi BBB-luokkaa. Se siis jo tässä vaiheessa siitä ehdottomasta turvallisuudesta!

Uusi subprime-velka ratkaisisi paketin toimivuuden

Entä uusien lainojen junioriosa (EJB:t)? Kuka sitä ostaisi? (Tilanpuutteen ja huonojen mielleyhtymien vuoksi en kutsu tätä junioriosaa subprimeksi.) Kyseessä olisi teknisesti himpun verran hajautettua kriisimaiden velkaa, joka imaisisi tappiot ensimmäisenä. Tästä ja siitä syystä, että kriisimaiden riski on vahvasti korreloitunut, olisi junioriosan korko todennäköisesti korkeampi kuin se korko, mitä esimerkiksi Portugali maksaa, oli EKP:n osto-ohjelmaa tai ei. Sijoittajat vaativat korkeampaa korkoa korkeammasta riskistä.

Mistä tuo korko sitten maksettaisiin? Käytännössä Euroopan bondipakkaamo joutuisi välittämään valtaosan ostamiensa lainojen korkotuotoista eteenpäin junioribondien sijoittajille. Se ei tällä hetkellä ole kovin paljon. Kolmasosa salkusta kuten Saksa, Hollanti ja Suomi maksavat 5-vuotisesta lainasta negatiivista korkoa. Tyhjästä on paha nyhjäistä.

Kriisin sattuessa olisi vaikea nähdä, miten EKP ei joutuisi ostamaan junioriosaa takaisin tai suoraan kriisimaiden papereita OMT-ohjelmansa kautta, mutta tämä on taas eri debatti.

Suunnitelman mukaan kriisimaiden pankit hyötyisivät ESB:istä sillä ne pääsisivät ikään kuin konvertoimaan nyt omistamiaan kotimaidensa velkapapereita vähempiriskisiksi ESB:eiksi. On syytä huomata, ettei tässä toki vaihdeta riskiä pois ilmaiseksi. ESB-lainan maksama korko olisi myös alhaisempi kuin nykyisen suoran velkaomistuksen, jolloin pankin pitäisi lähteä hakemaan tuottoa muualta.

(Eivät pankit ole tyhmiä! Jos ne olisivat kaivanneet matalariskistä ja -tuottoista omaisuusluokkaa, ne olisivat tähänkin asti ostaneet vain Saksan velkaa esimerkiksi oman kotimaansa, Italian, velan sijaan.)

Ja miksi pankit sitten ovat ostaneet yltiöpäin omien kotimaidensa velkaa? Syitä on useita, ensinnäkin, EKP:lla on ollut finanssikriisin puhkeamisen jälkeen osto-ohjelmia kuten LTRO, joilla se on kannustanut pankkeja ostamaan kriisimaiden velkaa EKP:n takaamana – siis riskittömästi. Eurojärjestelmän keskeinen valuvika oli alunperinkin se, että kaikkia euromaiden velkakirjoja pidettiin riskittöminä; ei siis pankkien tahdosta, vaan järjestelmän suunnittelijoiden tahdosta.

Toisekseen, nykyisin pankit tietävät, että mikäli heillä on merkittävä taseomistus oman valtionsa velassa, joko heidät tai valtio pitää pelastaa. Se on ollut finanssikriisistä lähtien – kun no-bailout-periaate hylättiin – poliittista realismia eikä sillä ole mitään tekemistä normaalin markkinatalouden riski-tuotto-analyysin kanssa.

ESB-maailmassa voisi itse asiassa hyvin olla, että pankeilla olisi pikemmin kannustin vaihtaa Italian velkaa junioriosaan (EJB) tai hakea tuottoa ostamalla muita riskillisempiä omaisuusluokkia. Jälkimmäisessä olisi toki se hyöty, että taseiden omistukset aavistuksen hajautuisivat.

Jälleen kerran on hyvä pohtia, miksi pankit eivät yleensäkään ole hajauttaneet omistuksiaan tarpeeksi. Se ei johdu siitä, etteikö pankeilla olisi ymmärrystä niin tehdä, vaan pikemmin siitä, että heillä on kannustin toimia päinvastoin. Ennen kuin tuo kannustin poistuu, ei mikään vippaskonsti oleellisesti muuta pankkien taserakennetta. Suhtaudun erittäin myönteisesti komission ajatuksiin kasvattaa pankkien vakavaraisuusvaatimuksia myös valtion velan osalta. 

Jos EJB:ille ei pystyttäisi maksamaan tarpeeksi korkeaa korkoa, se käytännössä tarkoittaisi sitä, että allaolevien korkopapereiden korot nousisivat. Erityisesti riskimaiden korot saattaisivat nousta, sillä “hyvikset” saavat velkansa kaupaksi ilman ESB:iäkin. Ja jos EJB:t eivät menisi kaupaksi, kaatuisi toki koko turvabondiajatus.

Miksi sen pitäisi toimia?

Valtioiden ja pankkien kohtalonyhteys on aito ongelma, josta olen kirjoittanut ainakin tässä ja tässä. Harmi, että komissio on alkanut heräillä tähän ongelmaan vasta nyt, kun EKP vihjailee alkavansa peruuttaa avokätisistä osto-ohjelmistaan – joiden vuoksi osittain olemmekin näissä vaikeuksissa. Ymmärrän toki varsin hyvin kaikki poliittiset reunaehdot, tai ainakin valtaosan niistä.

Mutta miksi turvabondiohjelman pitäisi toimia niin, että kriisimaat edelleen saisivat paremmin ehdoin velkaa millä markkinat sitä niille myöntäisivät? Sitä tässä pienen jäsenmaan rivikansanedustajana ihmettelen. Milloin ymmärretään se, että markkinat ovat olemassa juuri sitä varten, että ne alkavat itse reagoida – nopeammin kuin yksikään komitea – mikäli jokin maa on vipannut liikaa. Joskus jo hyvissä ajoin. Korot nousevat ja maa joutuu pistämään taloutensa kuntoon. Jos (ja kuten euroalueen alusta saakka) korot pidetään keinotekoisen alhaisena, syntyy velkaisille talouksille kannustin velkaantua yhä vain lisää. Siksi mikään ratkaisu, joka lähtee tämän kieltämisestä, ei voi pidemmän päälle toimia.

Turvabondit eivät voi toimia kuten Yhdysvaltain liittovaltion velka sen vuoksi, että a) euroalue ei ole liittovaltio (vielä pitkään aikaan, vaikka toimet aloitettaisiin nyt) ja b) USA:ssakin kunnioitetaan no-bailout-sääntöä osavaltioiden oman taloudenpidon kohdalla, toisin kuin euromaissa.

Oman analyysini mukaan turvabondit sementoisivat euroalueen rahoitusjärjestelmän moraalikatoa, ja edelleen jälkimarkkinoiden kautta. Todellisessa liittovaltiossa yhteisvastuu toteutettaisiin läpinäkyvästi ja demokraattisesti talous- ja rakennepolitiikan tasolla ilman että rahoitusmarkkinat sotketaan kerta toisensa jälkeen. Täytyy palata seuraavissa kirjoituksissa asiaan.

PS. Euroopan pankkiunioni olisi saanut merkittävän uskottavuuslisän, jos Italian kolmanneksi suurin pankki Monte dei Paschi di Siena olisi pyöräytetty uuden kriisiprosessin (Bank Recovery and Resolution)  läpi, sen sijaan että sille(kin) räätälöitiin oma bailout-ohjelma.