CDS – keinottelua vai suojautumista?

Ensi maanantaina lähes koko päivän nielevässä ns. huutokaupassa määritellään yksinkertaisesti se, paljonko luottoriskijohdannaiset eli CDS:t tuottavat niille osapuolille, jotka ovat sellaisen Kreikan valtiota kohtaan ostaneet. Katson parhaaksi ainakin yrittää selvittää mistä on kyse, koska valloilla on erilaisia näkemyksiä näiden johdannaisten suhteen. Tarkoitus olisi hälventää ennakkokäsityksiä ja olettamuksia ja saada tuoduksi ensinnäkin yksikäsitteinen mekaniikka selville. Toiseksi esitän muutamia kysymyksiä, joihin jokainen voi tämän kirjoituksen pohjalta vastata itselleen rehellisemmin otsikon kysymykseen.

Maanantain huutokaupassa tietyn määrän Kreikan liikkeellelaskemia ja/tai takaamia velkakirjoja omistavat osapuolet ovat kutsuttu huutokauppaan, jossa määritellään näiden bondien arvo. Tarkoitus on yrittää saada selville bondien käypä arvo ja erotus nimellisarvon ja tämän käyvän arvon välillä määrittää CDS-korvaukset. Velkakirjaerä, joka vaaditaan on 5 miljoonaa, eli alastomien CDS:n omistajat vain katsovat sivusta – he eivät pääse vaikuttamaan saamiinsa korvausmääriin.

Ensin velkakirjojen omistajat arvioivat velkakirjoilleen hinnan, joka määrää niin osto- kuin myyntihinnankin. Lisäksi nämä tahot ilmoittavat ovatko he myymässä tai ostamassa ja millä volyymillä. Mikäli ostajat ja myyjät kohtaavat tämän tarjouksen pohjalta, tehdään kauppoja. Mikäli taas joku taho, esimerkiksi CDS:nkin omistajana, pyrkii laittamaan paljon poikkeavan arvion (siis polkuhinnan) konsensuksesta tämä joutuu maksamaan sakkoja konsensushinnan ja oman tarjouksensa välillä. Tällä pyritään siihen, että velkakirjalle muotoutuisi mahdollisimman oikeanlainen hintataso.

Tarjouksien jälkeen nämä rankataan parhaimman myyntihinnan mukaiseen järjestykseen. Rinnalle tulee käänteinen järjestys ostohintojen mukaan. Mikäli joku ostohinta on alle tarjoushintojen, koko rivi mitätöidään. Listat jaetaan kahtia ja parhaimmasta puoliskosta määritellään alustavasti käypä hinta jäljellejääneiden tarjousten keskiarvosta.

Sen jälkeen katsotaan osto- ja myyntivolyymit ja selvitetään onko myyntivolyymi ja ostovolyymit tasapainossa. Jos myyjiä on enemmän kuin ostajia, täytetään laskennallisesti ostajien tarjouksia myyntitarjouksista – kunhan hinnat täsmäävät. Epätasapainotilanteessa huutokauppaan osallistuvat asettavat ns. viimeiset tarjoukset, joilla he olisivat valmiita käymään kauppaa velkakirjoilla. Alhaisimmista tarjouksista lähtien ”tasoitetaan” epätasapainoa, kunnes laskennallisesti kaikki osto- ja myyntitarjoukset on saatu ”täytettyä”. Viimeiseksi jäänyt hinta määrää käyvän hinnan. ”Viimeiseen tarjoukseen” voisi olettaa tulevan mitä mielikuvituksellisempia lukemia, joten nykyisin niihinkin on asetettu raja alustavan käyvän hinnan suhteen. Rajan ylittyessä tarjous lasketaan asetettuun raja-arvoon alun konsensushinnasta. Raja-arvo on 1% konsensuksesta ja suunta määräytyy siitä, onko kumpia tarjouksia tullut enemmän.

Yleisiä huomioita, jotka kannattaa tehdä: jos ostotarjouksia tulee alkuun enemmän kuin myyntitarjouksia velkakirjan arvo nousee – ja CDS-korvausten määrä vähenee. Kreikan tapauksessa voi käydä niinkin, että myyntitarjouksia satelee enemmän, jolloin CDS-korvausten määrä kasvaa. Toiseksi, tapahtuma on julkinen ja sitä voitte seurata maanantaina täältä.

Tarkentavia kysymyksiä ja havaittuja virheitä voi laittaa kommentointiin. Pyrin aktiivisesti vastaamaan ja korjaamaan. Vaan nyt voin siirtyä pohdintaan.

Luottoriskijohdannaisten keinottelu pitkälti perustuu aikaan, jolloin tällaista edellä kuvattua menetelmää ei tehty, vaan korvaukset ladottiin suorilta sen enempää pohtimatta, minkä verran oletettuja tappioita velkakirjojen haltijoille on muodostunut. Siksi alastomat CDS:t (omistaa CDS:n ilman velkakirjaa) saattavat yhä vaikuttaa hyviltä tienauskohteilta. Huomioitavaa on esimerkiksi Kreikan tapauksessa, jossa jo CDS:n ostaminen maksaa rutkasti. Ennen ”automaattinen” korvauspajatso voi kääntyä hyvinkin tappiolliseksi. (Fannie Mae subordinated hinnoiteltiin käyväksi arvoksi 99,9% nimellisarvostaan, jolloin CDS-korvaus oli 100 – 99,9 = 0,1(%)).

Toiseksi, jos CDS:t kiellettäisiin niin miten olettaisitte velkakirjamarkkinoiden toimivan? Voisiko käydä niin, että kaikki vähänkään arveluttavat maat ja yritykset jäisivät armotta ilman rahoitusväyliä, koska ”vakuutusta” ei voi saada?

Jälleenmyynti on yksi kysymysmerkki. Jos olisi vaikka 4 vuotta sitten ostanut Kreikan valtiota ”vastaan” luottoriskijohdannaisen viideksi vuodeksi ja lähtenyt sitä kauppaamaan vaikka puoli vuotta sitten olisi tehnyt hyvän tilin. Moniko hoksasi tämän mahdollisuuden? Moniko siihen itse asiassa tarttui? Onko kyseessä suuri moraalikato Kreikan kohdalla ja jos on niin ovatko siihen ”syypäinä” CDS:n ostajat vai läjä Euroopan valtioita, jotka tahallaan viivyttelivät konkurssia samalla yrittäen tehdä CDS-markkinoista epäluotettavat sillä mahdollisella seurauksella, ettei yksityiset rahoittajat uskalla enää rahoittaa esimerkiksi ongelmien edessä olevia euromaita?

Joka tapauksessa maanantaina selviää korvausrahojen määrät ja se, paljonko kaikkiin eri bondeihin, mihin Kreikan valtio on mennyt nimensä laittamaan ylipäätään löytyy näitä CDS-sopimuksia.