Keskuspankin johtajan pitäisi ymmärtää rahapolitiikkaa

Olin yhtenä haastatelluista Ylen MOT:n keskuspankkien velkakirjojen osto-ohjelmia käsittelevään ohjelmaan. Muut haastatellut olivat Varman johtaja Risto Murto, poliittisen talouden tutkija Lauri Holappa ja Suomen Pankin pääjohtaja Olli Rehn. Kaikkein suurimmaksi huomion kohteeksi on asiantuntijapiireissä noussut Olli Rehnin osuus.

Ohjelman nauhoitukseen ja editointiin liittyy kuitenkin episodi, joka pitää avata ennen kuin jatkan.

Sain kuulla, että Suomen Pankki (tästä eteenpäin SP) olisi painostanut toimittajaa ohjelman sisältöön liittyen. Koska oma näkemykseni osto-ohjelmia ja rahapolitiikkaa kohtaan on hyvin kriittinen, oletin sen koskeneen osuuttani. Kirjoitin Twitteriin, hyvin suorasanaisesti, että SP olisi yrittänyt sensuroida osuuttani.

No, tämä oli väärinkäsitys, koska SP oli painostanut taustalla ainoastaan pääjohtaja Rehnin osuuden pituudesta. Episodi päättyi julkiseen anteeksipyyntööni, jonka pääjohtaja Rehn myös SP:n puolesta hyväksyi.

Tämä episodi on osaltani käsitelty, eikä se liity tähän kirjoitukseen. Olenkin kritisoinut tohtori Rehnin valintaa Suomen Pankin pääjohtajaksi jo pidemmän aikaa (ks. esim. Futucast noin 58:00).

Pääjohtaja ei ymmärrä rahapolitiikkaa

Kun MOT sitten tuli ulos, olin ensiksi harmistunut, että en ollut saanut selittää tarkemmin, miksi kerroin EKP:n rahapolitiikan olleen ”katastrofi” (mitä olen avannut blogissani). Nopeasti huomioni kuitenkin kiintyi pääjohtaja Rehnin todella kummalliseen selitykseen inflaatiosta.

Pääjohtaja Rehn toteaa mm., että liian nopea inflaatio ”söisi palkansaajien ostovoimaa ja säästäjien varallisuutta” (noin 11:30). Sen jälkeen pääjohtaja jatkaa, että liian alhainen inflaatio ”estää talouden kohdatessa shokkeja joustavan sopeutumisen, koska hinnat ja palkat eivät kovin helposti jousta alaspäin” (noin 12:00). Tämän jälkeen pääjohtaja myös esittää kummallisen autonmoottorivertauksen, jota en täysin ymmärtänyt.

Kuten pääjohtaja Rehnin jälkeen selitän (noin 12:40) keskuspankkien kahden prosentin inflaatiotavoitteessa on ensisijaisesti ollut kyse inflaatio-odotuksien sitomisesta (katso esim. Fedin entisen pääjohtajan Ben Bernanken puhe vuodelta 2007 ja EKP:n entisen pääjohtaja Mario Draghin puhe vuodelta 2014).

Tämä tarkoittaa, että kun inflaation odotetaan olevan nopeaa, se näkyy palkansaajien palkkavaatimuksissa ja yrityksien hinnoittelussa pitäen inflaation nopeana. Käytännössä kahden prosentin inflaatiotavoitteella on pyritty ”ankkuroimaan” etenkin palkansaajien palkkatavoitteita, koska palkat (tuottavuuden ohella) vaikuttavat keskeisesti yritysten tuotantokustannuksiin ja siten hintoihin.

Odotuksien voidaan siis lähtökohtaisesti olettaa vaikuttavan keskeisesti inflaatiovauhtiin, vaikka esimerkiksi teorialla, että inflaatio olisi aina ”rahataloudellinen ilmiö” on myös kannattajansa. Inflaation nopeutuminen voi käynnistyä esimerkiksi ruoan hintojen nopeasta noususta toimitusvaikeuksien tai pahan katovuoden jälkeen. Tällainen, usein kertaluonteinen shokki voi muuttaa odotuksia tulevasta inflaatiosta.

Palkkaneuvotteluissa pyritään aina huomioimaan odotettu inflaatio, eikä se siten ”syö” ostovoimaa. Nopea inflaatio voi kyllä ”syödä” esim. asuntovelan, koska velan pääoma ei usein ole sidottu inflaatioon, ja kun palkkataso (odotuksien ajamana) nousee nopeasti, velan takaisinmaksu helpottuu. Nopea inflaatio voikin olla jopa hyödyksi pieni- ja keskituloisille. Esimerkiksi moni asuntovelallinen koki tällaisen ilmiön 1970 -luvulla.

Hyperinflaatiojaksoissa, jolloin kuluttajahinnat nousevat yli 50 % kuukaudessa, palkansaajien ostovoima toki romahtaa. Kovasti toivon, että pääjohtaja Rehn ei viitannut tällaisiin äärimmäisiin rahataloudellisiin ilmiöihin, jotka ovat keskuspankkien aikaansaannoksia.

Lähtökohtaisesti en ymmärrä, mitä pääjohtaja Rehn tarkoittaa puhuessaan, että liian alhainen inflaatio estäisi talouden joustavaa sopeutumista, jos talous kohtaa shokin.

Talous sopeutuu shokin jälkeen erilaisten epätasapainojen, kuten ylivelkaantumisen korjaantumisen kautta sekä, etenkin avoimissa vientitalouksissa kuten Suomessa, kilpailukyvyn palautumisen kautta. Jälkimmäinen voi onnistua vain yritysten tuotantokustannuksia (kuten palkkoja) leikkaamalla tai valuutan ulkoisen arvon laskun (devalvoitumisen) kautta. Kahden prosentin inflaatio ei käytännössä muodosta minkäänlaista ”kilpailukykypuskuria” palkkoihin tai muihin tuotantokustannuksiin.

Tämä outo shokkivertaus, kuten kovin kummallinen inflaatiokuvaus viittaa kuitenkin enemmän siihen, että pääjohtaja Rehn ei ymmärrä rahapolitiikkaa eikä talouden dynamiikkaa.

Se on erittäin huolestuttavaa.

Velkakirjojen osto-ohjelmat; menestystarinako?

Pääjohtaja Rehn vakuuttaa, että EKP:n arvopaperien osto-ohjelmilla (QE) on ollut ”selkeästi” hintavakautta tukeva ja inflaatiota ”jonkin verran” vauhdittava vaikutus (noin 10:55). Samaan hengenvetoon hän toteaa, että ne ovat vauhdittaneet talouskasvua ja työllisyyttä. Tämä on tietenkin juuri se, mitä keskuspankkiirin odotetaan sanovan, mutta mitkä ovat todisteet?

Lähtökohtaisesti voidaan todeta, että tutkimusnäyttö QE -ohjelmien vaikutusta on ristiriitaista. Osa tutkimuksista löytää jotain pääjohtaja Rehnin kuvaileman kaltaista, mutta toisissa vaikutukset tuotantoon ja inflaatioon jäävät olemattomiksi tai jopa negatiivisiksi. Olen selittänyt EKP:n rahapolitiikkaa, sen osto-ohjelmia ja niiden negatiivisia vaikutuksia pankkisektoriin, rahoitusmarkkinoihin ja talouteen tarkemmin täällä.

Erittäin mielenkiintoiseksi asian tekee, että keskuspankkiirien ja akateemisten ekonomistien tekemien tutkimuksien tulokset näyttävät eroavan merkittävästi toisistaan. Johtavien keskuspankkitutkijoiden, joista osa on keskuspankkiireja, syyskuussa julkaisema tutkimus löytää melko raskauttavia todisteita keskuspankkien tekemän rahapoliittisen tutkimuksen vääristymistä.

Tutkimuksessa havaitaan, että ensinnäkin keskuspankkiirien tekemissä tutkimuksissa QE -ohjelmien vaikutukset tuotantoon ja inflaatioon sekä niiden tilastollinen merkitsevyys ovat järjestelmällisesti suurempia kuin kaikkien mukana olleiden tutkimusten (tilastollisten estimaattien) keskiarvo. Toiseksi, keskuspankkiirien käyttämä kieli tuloksista raportoidessa on positiivisempaa, eli QE -ohjelmien positiivisia vaikutuksia myötäilevämpää, kuin akateemisten kollegoidensa.  Keskuspankkiirit siis löytävät ja esittävät QE -ohjelmien vaikutukset positiivisemmassa valossa.

Kolmanneksi, mitä paremmassa valossa keskuspankkiirit QE -ohjelmien vaikutukset ovat esittäneet, sitä paremmin he ovat urallaan edenneet. Neljänneksi tutkijat löytävät, että keskuspankkien johto sekaantuu aktiivisesti tutkimusosastojen toimintaan vaikuttamalla mm. aiheen valintaan ja useissa keskuspankeissa johto tarkastaa tutkimukset ennen julkaisua.

Tutkimuksen tulokset vahvistavatkin pitkään velloneita epäilyjä, joiden mukaan keskuspankkien rahapoliittinen tutkimus voi olla vahvasti värittynyttä ja ohjailtua. Pääjohtaja Rehn ei tiennyt ko. tutkimuksesta ennen MOT -ohjelman nauhoitusta, mutta se asettaa hänen QE -ohjelmien puolustuksensa, joka nojaa hyvin vahvasti EKP:n omaan tutkimukseen (katso esim. tämä ja tämä), kyseenalaiseen valoon.

”Vihervallankumous”

Keskuspankkiiriuransa alkuvaiheessa pääjohtaja Rehn ajoi voimakkaasti keskuspankkien osallistumista ilmastomuutoksen torjuntaan ja talouden ”vihervallankumoukseen” (katso esim. tämä).

En lähtökohtaisesti pitänyt Olli Rehnin valintaa SP:n pääjohtajaksi hyvänä ideana, mutta tohtori Rehnin kummallinen fiksaatio keskuspankkien rooliin ilmastonmuutoksen torjunnasta käänsivät mielipiteeni täysin häntä vastaan. Enkä ollut yksin.

Monet ekonomistit pitävät keskuspankkien roolin laajentamista ilmastonmuutoksen torjuntaan vähintäänkin outona. Ensinnäkin, ilmastonmuutos liittyy vain kuvitteellisella tasolla keskuspankkien varsinaisiin tehtäviin, kuten inflaatiotavoitteen saavuttamiseen sekä rahoitusjärjestelmän vakauden turvaamiseen.

Toiseksi, millä ihmeen keinoilla keskuspankki voisi ilmastonmuutokseen vaikuttaa? Ostamalla ilmastonmuutoksen torjuntaan keskittyvien yrityksien lainoja tai osakkeita? Keskuspankkiirit eivät luonnollisesti mitenkään osaisi valita kannatettavia projekteja. Ehkä he kysyisivät neuvoja, mutta keskuspankkien jakama ”ilmainen raha” johtaisi valtavaan kilpailuun ja lobbaamiseen. Lopullinen päätös jäisikin todennäköisesti keskuspankkiireille itselleen.

Keskuspankkien sekaantuminen kyseiselle markkinalle sotkisikin sekä hintasignaalit että mahdollisesti johtaisi tuottamattomien yritysten tukemiseen, mikä voisi itseasiassa jopa hidastaa ilmastonmuutoksen torjuntaa. Koko idea oli susi jo syntyessään.

On täysi mysteeri, miksi pääjohtaja Rehn ajoi keskuspankkiuransa alkuvaiheessa niin voimakkaasti keskuspankkien nostamista ”vihervallankumouksen” johtoon. Siihen on mielestäni vain kolme syytä: epäpätevyys tai jokin henkilökohtainen tai poliittinen motiivi. Minkään näistä ei pitäisi ohjata riippumattoman keskuspankin johtajan toimintaa.

Onko Olli Rehnillä uskottavuutta jatkaa SP:n pääjohtajana?

Mielestäni ei ole.

Tohtori Rehn ei ole ekonomisti. Hän ei näytä tuntevan talouden perusmekanismeja, hän on ohjannut Suomen Pankkia outoon (ilmastonmuutoksen torjunnan) suuntaan ja hänellä on kyseenalainen historia talouskomissaarina Euroopan velkakriisin aikana.  Suurin ongelma kuitenkin on, että hän on pesunkestävä aktiivipoliitikko.

Euroopan keskuspankki on ajanut itsensä ja sitä kautta euroalueen talouden nurkkaan. Käytännössä euroalueen pääomamarkkinat, ja euro, eivät kestä pystyssä ilman EKP:n jatkuvaa tukea, eikä ole mitään takeita, että sekään lopulta riittää.

Kuten aikaisemmin kirjoitin, EKP:sta on myös tullut poliittinen toimija, eikä meillä ole sen toimiin mitään sanomista, koska emme äänestä sen johtajista. Tässä tilanteessa on erittäin vaarallista, että taloutta vain pintapuolisesti ymmärtävä poliitikko johtaa keskeistä rahapoliittista instituutiotamme.

Suomen Pankin johtajan olisi hyvä olla ammattiekonomisti, ja mielellään mahdollisimman kaukana politiikasta tai poliittisesta vaikuttamisesta.

Keskuspankkien politisoituminen pitää lopettaa, ja ne tulee palauttaa alkuperäiseen tehtäväänsä liikepankkien (vastahakoisiksi) tukijoiksi ja (koviksi) kurinpitäjiksi. Käynnistyneen talouskriisin hoito, etenkin jos euroalue alkaa hajota, vaatii keskuspankin johtajalla äärimmäistä ammattitaitoa. Sitä Olli Rehnillä ei nähdyn perusteella ole, ja hänen pitäisikin siirtyä syrjään.

On myös tärkeä ymmärtää, että syy ei ole tohtori Rehnin. Häntä ei olisi koskaan pitänyt valita tähän tehtävään. Syypäitä tilanteeseen ovat poliitikot ja etenkin Keskustapuolue, joka todennäköisesti on keskeisesti vaikuttanut siihen, että Olli Rehnistä tuli SP:n johtaja.

Keskustan motivaatiota voitaneen etsiä joistain SP:n entisistä johtajista, ja heidän poliittisesta urastaan keskuspankkikomennuksensa jälkeen. Ehkä olisi aika jättää keskuspankin johtajan valinta jatkossa asiantuntijaryhmän päätettäväksi.

Otsikko vaihdettu 7:40.

tmalinen

Taloustieteen dosentti, Helsingin yliopisto; Toimitusjohtaja, GnS Economics. Kiinnostuksen kohteita: makrotaloustiede, talouskasvu, talouskriisit, tulonjako. Kotisivu: <a href="https://gnseconomics.com/" title="https://gnseconomics.com/">https://gnseconomics.com/</a>.

Ilmoita asiaton viesti

Kiitos!

Ilmoitus asiattomasta sisällöstä on vastaanotettu